"Средства корпоративной защиты от нежелательного поглощения"

НОВИЧКОВ АНДРЕЙ АЛЕКСАНДРОВИЧ, генеральный директор компании «Центр Правовых Инноваций»

Вместе с тем положительный эффект от слияний наступает не всегда, особенно когда речь заходит о враждебных поглощениях. В России практически нет примеров равноправных слияний, значительная часть попыток поглощений с самого начала носит скандальный характер. Однако выход России на рынок крупных М&А состоялся, и это серьезный вызов для отечественных компаний, которым придется перестраивать свои экономические стратегии в более цивилизованном русле.

Конфликты вокруг корпоративной собственности вызывают у инвесторов (в первую очередь западных) серьезную озабоченность, что препятствует развитию рынка М&А. Инвесторы обеспокоены политической нестабильностью и высокой степенью закрытости компаний, а также отсутствием стимулов для развития свободного рынка, которые в нормальных условиях должно предоставлять государство.

Перехват корпоративного управления

Для недружественного варианта M&A характерно прежде всего то, что кон троль над компанией-мишенью про исходит против воли руководства или ведущих акционеров. Именно поэтому ключевыми моментами практически любой корпоративной агрессии являются перехват корпоративного управления и блокирование доступа к поглощенному бизнесу прежних собственников и менеджеров. Как уже упоминалось, в российской практике данная задача до- стигается с использованием богатого арсенала квазиправовых технологий и с активным привлечением судебных и административных ресурсов агрессора.

Проблемы менеджмента как угроза

Эксперты считают, что враждебно му захвату часто подвергаются плохо управляемые компании – их покупают в целях перепродажи. Кроме крупных долговых обязательств, они имеют большое количество свободных денежных средств или ликвидных ценных бумаг, недооцененные активы, а также подразделения, которые можно продать без особого ущерба для компании в целом. Понятно, что хороший способ отпугнуть захватчиков – избавиться от всех этих характеристик. Иногда, защищаясь, выгоднее усту- пить шантажу агрессора – правда, не обычному, а «зеленому» (greenmail). Так финансисты называют предложение потенциального захватчика приобрести скупленные им акции атакуемой компании со значительной премией (в среднем на 15 % выше рыночных цен), в противном случае спекулянт угрожает продать принадлежащий ему стратегический пакет акций корпоративному рейдеру. Безусловно, действия такого акционера являются злоупотреблением правом. Однако в российском законодательстве четкое определение понятия «злоупотребление правом» отсутствует. По этой причине ст. 10 «Пределы осущест- вления гражданских прав» Гражданского кодекса РФ практического применения не находит. Похоже, что первый отечественный пример использования тактики с атрибутами «гринмейла» продемонстрировал бывший депутат Госдумы, министр финансов и глава налоговой службы Борис Федоров, будучи членом советов директоров трех крупнейших российских компаний – «Газпрома», «ЕЭС России» и Сбербанка. Во всяком случае, требования проведения «независимого аудита» и смены менеджмента «Газпрома» укладываются в стандартную для «гринмейла» схему.

Смена руководства как угроза

Все эксперты отмечают, что в России самый распространенный способ поглощения – использование силы и власти. Любимый трюк «теневых скупщиков» – смена руководства объекта приобретения на основе решения суда или с применением грубой силы. Действия нового руководства обычно приводят к возникновению крупных долгов, в результате чего предприятие может быть поглощено законным образом – на основе возбуждения судебного дела о банкротстве. Однако атакующую сторону тоже можно вымотать судебными разбирательствами. Известны случаи, когда руководство компании подавало иски о наличии прав на скупаемые агрессором акции, в том числе и по надуманным основаниям. Цель защитной операции – добиться на время судебного разбирательства блокировки акций в виде запрета на их продажу и голосование ими. Например, бывшее руководство одного из московских предприятий по производству продуктов питания больше года успешно оспаривало в различных судах законность избрания новых органов управления по явно надуманным причинам. Длительная неопределенность с руководством компании снижает ее инвестиционную привлекательность и заставляет инвестора задуматься о целесообразности покупки.

Долги компании как угроза

Нередко захватчики скупают долги компании-мишени. Как правило, это гораздо дешевле, чем приобретать ее акции. В последнее время в России «модно» принудительное поглощение на основе возбуждения судебного дела о банкротстве. Лучшие средства защи ты в таком случае – это жесткая дисциплина расчетов, тщательный контроль за состоянием задолженности, а также отслеживание различных тревожных сигналов вроде покупки долгов компании третьими сторонами. Иногда в качестве способа защиты от захвата используют даже преднамеренно орга- низованное банкротство. Этот пример удачен для компаний, которые своевременно получили информацию о том, что стали предметом потенциального интереса для поглощения. Любой ин- вестор задумается, целесообразно ли инвестировать в компанию, в отношении которой открыта процедура банкротства. Инициатором процесса мо жет выступить руководство атакуемой компании. Если у нее нет серьезных финансовых проблем, то ей не соста вит труда погасить инициированную процедуру, после того как захватчик откажется от своих планов. Разумеется, обращаться с таким оружием следует очень осторожно.

Методы защиты от поглощения

Чтобы эффективно выстроить систему защиты от недружественного поглоще ния, в первую очередь надо определить, какими способами вашу компанию по пытаются «взять». Основными спосо- бами недружественных поглощений в современной России являются: консолидация (скупка) мелких пакетов акций; преднамеренное доведение до банкротства; целенаправленное понижение стоимости компании и приобретение ее активов; оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (про- изводственно-технологический ком- плекс, права недропользования и т. п.); «покупка» менеджеров предприятия. Все методы защиты от поглощения делятся на две группы.

Первая – это упредительные меры, используемые для того, чтобы обезопасить себя еще до возникновения реальной угрозы захвата. Вторая – методы, применяемые в случае нападения агрессора. Один из самых эффективных способов защититься от агрессивного по- купателя получил название «акулья отрава» (shark repellent). Это внесение в устав специальных положений, вступающих в силу в момент захвата компании и мешающих агрессору не медленно установить над ней полный контроль. Это может быть так называемый разделенный совет – положение о том, что совет директоров компании можно переизбирать ежегодно лишь на треть. Таким образом, новым акци онерам для реального захвата власти придется ждать два года. Например, поправки к уставу относительно выбор- ности всех членов совета директоров были успешно приняты в ОАО «Красное Сормово» – одном из старейших судостроительных предприятий России. Также эффективна «поправка о сверхбольшинстве», которая устанавливает высокий процент голосов акционеров для принятия решений о любых суще- ственных изменениях в деятельности компании (например, необходимо набрать 2/3 или 80 % голосов).

Форма организации

По своей конструкции ЗАО и ООО изначально имеют более высокую степень защиты от недружественного поглощения, чем ОАО. В них заранее известен и ограничен круг акционеров и участников, имеется преимущественное право выкупа акций или право отказа в приеме нового участника. Если позволяет ситуация, можно попробовать преобразовать открытое акционерное общество в закрытое. Это поможет жестко контролировать про- цесс перехода акций и при необходимости воспрепятствовать поглощению. В любом закрытом обществе акцио- неры пользуются преимущественным правом покупки акций перед лицами, не являющимися акционерами, а про- давец обязан заранее известить акци- онеров о предстоящей сделке. Поэтому при необходимости действующие ак- ционеры могут воспользоваться своим преимущественным правом покупки. Разумеется, эту меру нельзя признать достаточно надежной, тем более что по закону закрытым обществом может стать лишь компания, в которой не более 50 акционеров. Это не значит, что предприятие иной организационно- правовой формы не может защищаться от недружественного поглощения с по- мощью своего устава. Для этого в нем необходимо прописывать: порядок осуществления сделок с акциями общества; порядок выбора и прекращения (включая досрочное прекращение) полномочий лиц, выступающих от име- ни общества; порядок внесения изменений в устав. Необходимо также исключить любые неурегулированные вопросы. Все поправки к уставу должны быть одобрены акционерами, что в случае на- падения не всегда можно оперативно сделать, поэтому лучше подготовить их заранее. Например, можно упредительно «подсыпать яд» агрессору, т. е. оговорить, что в случае враждебного поглощения держатели облигаций имеют право требовать досрочного выкупа своих бумаг. Обычно это положение эффективно отпугивает потенциаль- ных поглотителей, поскольку серьезно увеличивает объем требующихся для захвата наличных денег: помимо кредитов, для осуществления поглощения приходится также изыскивать средства на единовременную оплату облигаций.

Расширение прав действующих акционеров

Самые предусмотрительные могут приготовить для агрессора «ядовитую пилюлю». Это механизмы, которые приводятся в действие, когда нужно лишить компанию-мишень привлекательности для захватчика. Как правило, такая «пилюля» существенно расширяет права действующих акционеров – скажем, позволяет им приобрести обыкновенные акции за половину их рыночной стоимости. На сегодняшний день недружественного поглощения опасается польский водочный холдинг Central European Distribution Corporation (CEDC), капитализация которого сильно упала с начала года. Недружественным поглощением CEDC будет считать любую попытку получить одним лицом 10 % и более акций без согласия совета директоров. В этом случае вступит в действие механизм «ядовитой пилюли», и компания проведет эмиссию, которая может вдвое размыть пакет поглотителя и сделать поглощение невыгодным. При этом все остальные акционеры автоматически получат возможность купить бумаги новой эмиссии. Они смогут приобрести акции в количестве, равном уже имеющемуся у них пакету, по цене, в два раза меньше рыночной. Соглашение будет действовать в течение ближайших 10 лет. Другой вариант – оперативно привлечь большой заем. В такой ситуации новому собственнику приходится выплачивать прежним ак- ционерам слишком много денег.

Человеческие ресурсы

Существует еще один вид тактики отражения враждебного поглощения – «человеческая пилюля». Руководство компании договаривается со своими В последнее время в России «модно» принудительное поглощение на основе возбуждения судебного дела о банкротстве работниками о том, что в случае погло- щения вся команда менеджеров и спе циалистов компании уволится, оставив ее без опытных работников и руководства, что делает поглощение нецелесообразным. «Золотые парашюты» (огромные денежные единовременные выплаты топ-менеджерам в случае увольнения в результате поглощения) – оружие двойного назначения. С одной стороны, «парашюты» при выгодном для акцио- неров компании поглощении должны компенсировать менеджерам возмож- ные потери. Управляющие не должны препятствовать сделке, боясь потерять свои должности или привилегии при смене собственников. С другой сто роны, иногда агрессоры отказывают- ся от своих планов, узнав, сколько им придется заплатить топ-менеджерам компании-мишени. Средний «золотой парашют» обычно составляет три годо-вые заработные платы топ-менеджера. Типовые программы компенсаций в случае прихода в компанию новых соб- ственников есть во многих компаниях, однако обычно они распространяются на двух-трех топ-менеджеров. Изве- стен случай, когда вслед за уволенным гендиректором ОГК-2 (одной из под- контрольных энергокомпаний «Газпрома») компанию покинули еще 15 топ-менеджеров, «золотые парашюты» которых в целом составили 557 млн руб. Таких выходных пособий в энергетике не получал еще никто. Однако полагаться на то, что сумма «золотых парашютов» отпугнет агрессора окончательно, не стоит, ведь рыночная стоимость крупной корпорации может составлять сотни миллионов долларов. Все эти превентивные меры приносят свои плоды. Установлено, что в отношении фирм, использующих подоб- ные меры защиты, попытки захвата предпринимаются на четверть реже.

Лучшая защита – это нападение

Существует комплекс мер, который вступает в действие при реальной угрозе поглощения. Известно, что лучшая защита – это нападение, поэтому компании-мишени часто прибегают к контрнаступлению. Поглощаемая компания делает покупателю встречное предложение о покупке или начинает скупать его акции. Такой способ обороны применяется редко, поскольку требует больших финансовых затрат. Другой метод защиты не столь дорогостоящий и потому используется чаще. Оружием здесь является резкое увеличение количества акций с концентрацией их в руках основного акционера. Безусловно, для увеличения уставного капитала компании и выкупа основным акционером дополнительно выпущенных акций требуются немалые затраты. Однако они, как правило, существенно ниже тех, которые пришлось бы нести при скупке акций у других акционеров.

Частичная ликвидация активов

Эффективным экстренным методом за щиты является частичная ликвидация. Если известно, что нападающую сторону привлекают определенные акти вы «мишени», их можно продать. Если агрессора интересует не вся компания, а какое-то оборудование или система продаж, надо отделить такой актив от материнской компании. В этом случае интерес агрессора к компании сразу падает. Также можно попробовать передать в залог крупные активы, продать наиболее прибыльные дочерние компании, создать значительную кредиторскую задолженность или реструктуризировать свои долги таким образом, чтобы срок их погашения наступил сразу после по глощения агрессором. Такое обесцени вание объекта инвестиций, как правило, вынуждает агрессора снизить предлагаемую цену скупаемых акций, что неиз бежно влечет для него дополнительные трудности по консолидации пакета. Защищаясь таким образом, важно не переусердствовать, ведь от оборо- няющейся компании может ничего не остаться. Чтобы этого не произошло, иногда лучше рассредоточить активы, оставшись их собственником. Можно попытаться перевести основные акти- вы предприятия в другую компанию, полностью подконтрольную главному акционеру. Трудности могут возникнуть, если существуют другие крупные акционеры (особенно государство), которые, не согласившись с переводом активов, попытаются оспорить их передачу в суде. Поэтому важно соблюсти все необходимые процедуры (например, прави- ла принятия решения о «крупных сделках») или при необходимости получить согласие органа исполнительной власти по антимонопольной политике.

Защита через поиск союзника

Если все перечисленные методы защиты оказались неэффективными, прибегают к экстренным мерам. Например, вынужденному союзу с «белым рыцарем» – дружественной компанией, слиться с которой по тем или иным причинам более приемлемо, чем с агрессором. Резоны, которыми руководствуются при выборе союзника, могут быть разными – от экономической целесообразности до защиты менеджментом компании-мишени личных интересов.

Позиция государства

В последние годы намного более активной стала позиция государства по борьбе с корпоративными захватами – судебные акты о наложении обеспечительных мер или касающиеся перехвата корпоративного управления находятся на особом контроле вышестоящих судебных инстанций и квалификационной комиссии судей. Сотрудники правоохранительных органов наконец освоили целый букет статей Уголовного кодекса РФ для привлечения к уголовной ответственности наиболее беспринципных рейдеров. Для компаний-агрессоров это означает одно – существенное повышение стоимости захвата и снижение шансов на успешности операций, что представляет собой веский аргумент в пользу дружественных переговоров о приобретении бизнеса. Иными словами, для заинтересованного инвестора становится проще договориться с продавцом об условиях сделки, нежели тратить значительные время и ресурсы на организацию корпоративной войны с неясным итогом. Конечно, эта оговорка действует при двух обязательной условиях – если продавец достаточно надежно защищен в корпоративном плане и если есть его принципиальное согласие на продажу бизнеса. Однако стоит отметить, что дружественное поглощение всегда предусматривает уплату продавцу адекватной цены, что очень редко соответствует действительности.